Vlasnici društava procjenjuju vrijednost svoga društva iz više različitih razloga: otkup udjela društva, prodaja društva ili njegovih dijelova, prijenos obiteljskog biznisa i slično. Sukladno velikom broju razloga zbog kojih bi se upuštalo u procjenu vrijednosti društva, također postoje i mnogobrojne metode kojima se procjena može odraditi.
Zbog činjenice da je društvo vrijedno onoliko koliko je u stanju ostvariti slobodnog novčanog tijeka u budućnosti za svoje vlasnike, slobodno novčani tijek često je korištena metoda procjene vrijednosti društva.
Vrijednost društva temeljeno na slobodnom novčanom tijeku, ukratko rečeno, sadašnja je vrijednost svih budućih novčanih tijekova diskontiranih stopom povrata koja predstavlja rizik tih novčanih tijekova.
U nastavku pročitajte kako procijeniti vrijednost vašeg društva metodama vrednovanja društva temeljenih na slobodnom novčanom tijeku.
Vrednovanje društva primjenom metode diskontiranih dividendi (the dividend discount model)
Nakon što društvo podmiri sve svoje obveze uključujući otplatu glavnice duga i trošak kamata, vlasnici redovnih dionica imaju pravo na preostali novac društva u obliku isplaćene dividende. Te isplaćene dividende predstavljaju povrat na investitorovo ulaganje u dionice.
Budući da su dividende jedini novčani tijekovi dionica, one predstavljaju osnovu za vrednovanje dionica, pa se stoga i vrijednost dionica računa kao sadašnja vrijednost svih budućih očekivanih novčanih tijekova od dividendi. U prijevodu, vrijednost pojedine dionice jednaka je diskontiranoj vrijednosti novčanih tijekova (dividendi) koje dioničar očekuje da će primiti u budućnosti.
Ovaj model vrijedi za sve vrste isplati dividendi bez obzira na konstantnost isplate ili rast/smanjenje vrijednosti isplaćene dividende. Stoga, ovaj model zahtijeva projekciju dividendi svih budućih razdoblja što je za dionice s potencijalno beskonačnim vijekom gotovo i nemoguće precizno učiniti.
Da bi se efikasno riješio ovaj problem, nužno je pojednostaviti pretpostavke kako bi se umanjio broj projekcija. Upravo te pojednostavljene pretpostavke dobivene su kroz tzv. „Gordonov model rasta“ koji generalizira beskonačni novčani tijek tako da uzima pretpostavku o konstantnom rastu dividendi. Formula za izračun vrijednosti dionice po Gordonovom modelu glasi ovako:
Po = D1 / (ke – g)
Gdje je:
- Po = sadašnja vrijednost dioničke glavnice
- D1 = dividenda koja se očekuje za jedno razdoblje unaprijed
- ke = zahtijevana stopa povrata na dioničku glavnicu
- g = stopa rasta u dividende u budućnosti
Ovaj model nam pokazuje da tržišna vrijednost dionica ovisi o očekivanim budućim dividendama, njihovoj očekivanoj stopi rasta, te o stopi tržišne kapitalizacije. Vrijednost dionice veća je što su očekivane dividende i stopa njihova rasta veće. Međutim, što je stopa tržišne kapitalizacije veća, to će vrijednost dionice biti manja.
Vrednovanje društva primjenom metode slobodnog novčanog tijeka dioničke glavnice
Vrijednost dioničke glavnice prikazane kroz diskontirani novčani tijek dioničke glavnice FCFF (Free Cash Flow to Equity – odnosno koliko se novca može isplatiti dioničarima nakon podmirenja svih troškova), razlikuje se od metode diskontiranih dividendi po tome što, iako izračunava iznos dostupan dioničarima, ne znači nužno da je to i iznos koji im je isplaćen.
Vrijednost dioničke glavnice ovim pristupom izračunata je na sljedeći način:
Po = FCFE1 / (ke – gn)
Gdje je:
- Po = sadašnja vrijednost dioničke glavnice
- FCFE1 = očekivani slobodni novčani tijek za vlastiti kapital sljedeće godine
- ke = zahtijevana stopa povrata na dioničku glavnicu
- gn = stalna stopa rasta FCFE
FCFE bit će jednak vrijednosti novčanog tijeka metode diskontirane dividende jedino ako je slobodni novčani tijek vlastitog kapitala jednak dividendi.
Vrednovanje društva primjenom metode slobodnog novčanog tijeka društva (FCFF)
Dva su pristupa vrednovanja društva primjenom ove metode:
Pristup troška kapitala
Vrijednost društva koristeći pristup troška kapitala dobiva se diskontiranjem slobodnog novčanog tijeka društva po stopi troška kapitala, odnosno tzv. ponderiranom prosječnim troškom kapitala (WACC – Weighted Average Cost of Capital)
Kao i kod gore navedenih metoda (FCFE i metoda diskontirane dividende), mnoštvo je verzija FCFF metode ovisno o pretpostavkama korištenim za budući rast. Ako je planiran rast društva po stalnoj stopi, koristit će se model stalnog rasta za vrednovanje društva.
Kada novčani tijek društva raste po stalnoj stopi, sadašnja vrijednost tog novčanog tijeka može se prikazati na sljedeći način:
Po = FCFF1 / (WACC – gn)
Gdje je:
- Po = sadašnja vrijednost društva
- FCFF1 = očekivani novčani tijek idućeg razdoblja
- WACC = ponderirani prosječni trošak kapitala
- gn = stopa rasta
Pristup prilagođene sadašnje vrijednosti
Prilikom izračuna vrijednosti metodom prilagođene sadašnje vrijednosti (APV – adjusted present value) za diskontiranje slobodnog novčanog tijeka društva koristi se bespolužni trošak dioničkog kapitala. Ova se metoda najčešće koristi u slučaju kada je odnos duga i ukupnog kapitala promjenjiv. Ovim pristupom se društvo prvo vrednuje po pretpostavci 100%-tnog financiranja kapitalom, da bi se kasnije vršile prilagodbe dodajući efekt duga.
Diskontiranjem bespolužnim troškom dioničke glavnice dobiva se vrijednost bespolužnog društva. Sukladno tome, vrijednost polužnog društva dobiva se dodavanjem neto efekta duga na vrijednost bespolužnog društva.
Drugim riječima, vrijednost društva dobivena po pristupu prilagođene sadašnje vrijednosti odvija se u 3 koraka:
- Izračunava se vrijednost bespolužnog društva,
- Izračunava se sadašnja vrijednost porezne povlastice na dug,
- Izračunavaju se očekivani troškovi bankrota.
Pozitivni efekt financijske poluge rezultat je poreznog zakona koji trošak kamate na dug čini odbitnom stavkom prilikom izračunavanja porezne osnovice, te nižih troškova financiranja zaduživanjem u odnosu na dionički kapital.
Važno je istaknuti da će vrijednost društva rasti dokle god su pozitivni efekti poreznog štita veći od troškova bankrota. U prijevodu, povećanje udjela sredstva banaka ili kupaca obveznica u strukturi kapitala povećava vrijednost za dioničare koju će oni osjetiti ili kroz veće dividende ili kroz veće kapitalne zarade kao rezultat reinvestiranog profita.
Nužno je odabrati najadekvatniju metodu procjene vrijednosti vašeg društva. Zbog kompleksnosti izračuna te mnoštva postojećih metoda, vlasnici društava koji se odluče samostalno procijeniti vrijednost svojeg društva često se suoče s nejasnoćama i raznim drugim preprekama.
Autori: ALPHA CAPITALIS tim
Ovlašteni revizori | Ovlašteni interni revizori | Ovlašteni procjenitelji | Ovlašteni računovođe | Ovlašteni investicijski savjetnici | ACCA (Association of Certified Chartered Accountants)