Dohodovni pristup daje indikaciju vrijednosti prevođenjem budućeg novčanog toka u sadašnju vrijednost. Po dohodovnom pristupu, vrijednost imovine određuje vrijednost dohotka, novčanog toka ili ušteda na troškovima koje imovina može generirati.

Dohodovni pristup treba primijeniti i pridati mu značajnu težinu kada imovina ima sposobnost da proizvodi dohodak i postoje razumne projekcije iznosa i vremena budućih prihoda za predmetnu imovinu.

Kada se koristi dohodovni pristup pod sljedećim okolnostima, potrebno je razmotriti postoje li neki drugi pristupi za potvrđivanje indikacije vrijednosti:

• sposobnost predmetne imovine da stvara dohodak je samo jedan od nekoliko čimbenika koji utiču na vrijednost iz perspektive sudionika,
• postoji značajna neizvjesnost glede iznosa i vremena budućih dohodaka u vezi predmetne imovine,
• manjkav je pristup informacijama o predmetnoj imovini (na primjer, manjinski vlasnik može imati uvid u povijesne financijske izvještaje, ali nema uvid u prognoze/planove), i/ili
• predmetna imovina još ne generira dohodak, ali se prognozira da će ga generirati.

Osnova vrijednosti u dohodovnom pristupu su očekivanja investitora da ostvare povrat na svoja ulaganja, te da taj povrat treba odražavati uočenu razinu rizika ulaganja.

Općenito, investitori mogu očekivati samo kompenzaciju za sistemski rizik (također znan kao “tržišni rizik” ili “nediverzificirani rizik”).

Metode dohodovnog pristupa

Iako postoji mnogo načina uvođenja dohodovnog pristupa, metode tog pristupa se djelotvorno baziraju na diskontiranju budućih iznosa novčanog toka na sadašnju vrijednost. Postoje varijacije metode diskontiranog novčanog toka (DCF) a donje koncepcije se djelomično ili u potpunosti primjenjuju na sve metode dohodovnog pristupa.

Metoda diskontiranog novčanog toka (DCF)

Po DCF metodi, prognozirani novčani tok se diskontira natrag na datum procjene vrijednosti, rezultirajući sadašnjom vrijednošću imovine.

U nekim slučajevima, za dugotrajnu ili beskonačnu imovinu, DCF može uključiti terminalnu vrijednost koja predstavlja vrijednost imovine na kraju razdoblja projekcije. U drugim slučajevima, vrijednost imovine može se izračunati samo korištenjem terminalne vrijednosti bez izričitog razdoblja projekcije. To se ponekad naziva metoda kapitalizacije dohotka.

Ključni koraci u DCF metodi su:

1. odabrati najprimjereniju vrstu novčanog toka za prirodu predmetne imovine i posao procjene vrijednosti (tj. prije poreza ili poslije poreza,ukupne novčane tokove ili novčane tokove kapitala, stvarne ili nominalne, itd.),
2. odrediti najprimjerenije razdoblje, ako postoji, u kojem će se prognozirati novčani tok,
3. pripremiti prognoze novčanog toka za to razdoblje,
4. odrediti je li terminalna vrijednost primjerena za predmetnu imovinu na kraju prognoziranog razdoblja (ako postoji) te tada odrediti primjerenu terminalnu vrijednost za prirodu imovine,
5. odrediti primjerenu diskontnu stopu, i primijeniti diskontnu stopu na prognozirani budući novčani tok, uključujući terminalnu vrijednost, ako postoji.

1. Odaberite vrstu novčanog toka

Pri izboru primjerene vrste novčanog toka za prirodu imovine ili posla, potrebno je uzeti u obzir donje čimbenike. Dodatno, diskontna stopa i ostali korišteni podaci moraju biti u skladu s izabranom vrstom novčanog toka.

Novčani tok cijele imovine ili djelomičnog udjela:

Obično se koristi novčani tok cijele imovine. Međutim, ponekad se također mogu koristiti druge razine dohotka, kao što je novčani tok kapitala (nakon plaćanja kamate i glavnice duga) ili dividende (samo novčani tok koji se isplaćuje dioničarima). Novčani tok cijele imovine se najčešće koristi jer bi cjelokupna imovina u teoriji trebala imati jednu vrijednost nezavisnu od toga kako je financirana ili da li se dohodak isplaćuje u vidu dividendi ili se ponovno ulaže.

Novčani tok može biti prije oporezivanja ili nakon oporezivanja:

Ako se koristi osnova nakon oporezivanja, primijenjena porezna stopa treba biti u skladu s osnovom vrijednosti i u mnogim slučajevima bi bila porezna stopa za sudionike, a ne neka stopa specifična za vlasnika.

Nominalni nasuprot stvarnom novčanom toku:

Stvarni novčani tok ne uzima u obzir inflaciju dok nominalni novčani tokovi uključuju inflacijska očekivanja. Ako očekivani novčani tok utjelovljuje očekivanu stopu inflacije, diskontna stopa mora uključiti istu stopu inflacije.

Vrsta izabranog novčanog toka treba biti u skladu s gledištima sudionika. Na primjer, novčani tokovi i diskontne stope za nekretnine se obično rade na osnovi prije oporezivanja dok se novčani tokovi i diskontne stope za poduzeća normalno razvijaju na osnovi poslije oporezivanja. Usklade stopa prije oporezivanja i poslije oporezivanja mogu biti složene i pogrešne te im treba pristupiti s oprezom.

Valuta novčanog toka:

Izbor korištene valute može imati utjecaj na pretpostavke vezane uz inflaciju i rizik. To se posebno odnosi na tržišta u nastajanju ili na valute s visokim stopama inflacije.

Kada se procjena vrijednosti radi u valuti različitoj (“valuta procjene vrijednosti”) od valute korištene u projekcijama novčanog toka (“funkcionalna valuta”), treba koristiti jednu od dvije sljedeće metode konverzije valuta:

(a)     Diskontirati novčani tok u funkcionalnoj valuti koristeći diskontnu stopu primjerenu toj valuti. Konverziju sadašnje vrijednosti novčanih tokova učiniti po promptnom tečaju na dan procjene vrijednosti.

(b)     Koristiti terminsku krivulju tečaja za konverziju projekcija u funkcionalnoj valuti u valutu projekcija procjene vrijednosti te diskontirati projekcije diskontnom stopom primjerenom valuti procjene vrijednosti. Kada nije dostupna pouzdana terminska krivulja tečaja (na primjer, zbog pomanjkanja likvidnosti na relevantnom deviznom tržištu), možda nije moguće koristiti ovu metodu.

2. Odredite eksplicitno razdoblje projekcije

Izbor kriterija ovisi o svrsi procjene vrijednosti, prirodi imovine, dostupnim informacijama i zahtijevanoj osnovi vrijednosti. Za imovinu kratkog vijeka bit će i moguće i relevantno prognozirati novčani tok za cjelokupni vijek.

Pri izboru eksplicitnog razdoblja projekcije potrebno je uzeti u obzir sljedeće čimbenike:

1. vijek imovine,
2. razumno razdoblje za koje su dostupni pouzdani podaci na kojima se baziraju projekcije,
3. minimalno eksplicitno razdoblje projekcije koje treba biti dovoljno da imovina postigne stabilnu razinu rasta i profita, nakon kojeg se može koristiti terminalna vrijednost,
4. u procjeni vrijednosti ciklične imovine, eksplicitno razdoblje procjene treba općenito uključivati cijeli ciklus, kada je to moguće, i
5. za ograničeni vijek imovine kakav ima većina financijskih instrumenata, novčani tokovi će se obično prognozirati za cjelokupni vijek imovine.

U nekim slučajevima, posebno kada imovina ima stabilnu razinu rasta i profita na datum procjene vrijednosti, možda nije potrebno razmatrati eksplicitno razdoblje procjene i terminalna vrijednost može činiti jedinu osnovu vrijednosti (ponekad se naziva metoda kapitalizacije dohotka).

Namjeravano razdoblje držanja imovine od strane investitora ne treba biti jedini kriterij pri izboru eksplicitnog razdoblja projekcije i ne treba utjecati na vrijednost imovine. Međutim, razdoblje na koje se imovina namjerava držati može se uzeti u obzir pri određivanju eksplicitnog razdoblja projekcije ako je cilj procjene vrijednosti odrediti njenu investicijsku vrijednost.

3. Izradite projekciju novčanog toka

Novčani tok za eksplicitno razdoblje projekcije se formira korištenjem pro forma financijskih izvještaja (PFI) (projekcije prihoda/priljeva i izdataka/odljeva).

Bez obzira na izvor PFI (npr, prognoza menadžmenta), potrebno je provesti analizu kako bi procijenio PFI, pretpostavke na kojima se temelje PFI i njihovu prikladnost svrsi procjene vrijednosti.  Prikladnost PFI i pretpostavki na kojima se temelje ovisit će o svrsi procjene vrijednosti i zahtijevanoj osnovi vrijednosti. Na primjer, novčani tok koji se koristi za određivanje tržišne vrijednosti treba odraziti PFI koje predviđaju sudionici; za razliku od toga, investicijska vrijednost se može mjeriti novčanim tokom koji se bazira na razumnim projekcijama iz perspektive pojedinog investitora.

Novčani tok je podijeljen u prikladne periodičke intervale (npr. tjedno, mjesečno, kvartalno ili godišnje) pri čemu izbor intervala ovisi o prirodi imovine, uzorku novčanog toka, raspoloživim podacima i dužini prognoziranog razdoblja.

Projicirani novčani tok treba zahvatiti iznos i vrijeme svih budućih novčanih priljeva i odljeva vezanih uz predmetnu imovinu sa stanovišta prikladne osnove vrijednosti.

Obično će projicirani novčani tok odraziti jedno od navedenog:

1. ugovoreni ili obećani novčani tok,
2. jedan najvjerojatniji novčani tok,
3. očekivani novčani tok ponderiran za vjerojatnost, ili
4. više scenarija mogućih budućih novčanih tokova.

Različite vrste novčanih tokova često odražavaju različite razine rizika i mogu zahtijevati različite diskontne stope. Na primjer, očekivani novčani tokovi ponderirani za vjerojatnost uključuju očekivanja glede svih mogućih ishoda i ne ovise od bilo kojih posebnih uvjeta ili događaja (kada se koristi očekivani novčani tok ponderiran za vjerojatnost, nije potrebno uvijek uzeti u obzir distribucije svih mogućih novčanih tokova koristeći složene modele i tehnike. Umjesto toga, mogu se razviti ograničeni broj zasebnih scenarija i vjerojatnosti koje obuhvaćaju niz mogućih novčanih tokova).

Najvjerojatniji skup novčanih tokova može biti uvjetovan određenim budućim događajima i stoga može odražavati različite rizike i opravdati različite diskontne stope.

Sezonalnost i cikličnost treba uzeti u obzir u projekcijama novčanog toka.

4. Izračunajte terminalnu vrijednost

Kada se očekuje da imovina traje dulje od eksplicitnog razdoblja projekcije, potrebno je procijeniti vrijednost imovine na kraju tog razdoblja.

Terminalna vrijednost se tada diskontira na sadašnju na datum procjene vrijednosti, obično koristeći istu diskontnu stopu koja je korištena za projekciju novčanog toka.

Terminalna vrijednost treba uzeti u obzir:

1. da li imovina propada/ograničava joj se vijek ili joj je vijek neograničen, jer će to utjecati na izbor metode za izračun terminalne vrijednosti,
2. postoji li potencijal budućeg rasta imovine i nakon eksplicitnog razdoblja projekcije,
3. očekuje li se primiti unaprijed određeni fiksni iznos kapitala na kraju eksplicitnog razdoblja projekcije,
4. očekivanu razinu rizika imovine u vrijeme kada se izračunava terminalna vrijednost,
5. za cikličnu imovinu, terminalna vrijednost treba uzeti u obzir cikličnu prirodu imovine a ne treba pretpostavljati “vršne” ili “niske” razine novčanih tokova u beskonačnost, i
6. porezna svojstva imovine na kraju eksplicitnog razdoblja projekcije (ako ih ima) i ako se očekuju nastaviti u beskonačnost.

Kod izračuna terminalne vrijednosti potrebno je uzeti u obzir svaku razumnu metodu za izračunavanje terminalne vrijednosti. Iako ima mnogo raznih pristupa izračunavanju terminalne vrijednosti, tri najuobičajenije metode su:

1. Gordonov model rasta/model konstantnog rasta (prikladan samo za imovinu neograničenog vijeka),
2. tržišni pristup/izlazna vrijednost (prikladan i za potrošnu imovinu/ ograničenog vijeka i za imovinu neograničenog vijeka) i,
3. ostatak vrijednosti/trošak likvidacije (prikladan samo za potrošnu/ imovinu ograničenog vijeka).

Gordonov model rasta/Model konstantnog rasta

Model konstantnog rasta pretpostavlja da imovina raste (ili pada) po konstantnoj stopi u beskonačnost.

Tržišni pristup/Izlazna vrijednost

Tržišni pristup/metoda izlazne vrijednosti može se provesti na mnogo načina, no krajnji cilj je izračunati vrijednost imovine na kraju eksplicitne projekcije novčanog toka.

Uobičajeni načini izračuna terminalne vrijednosti po ovoj metodi uključuju primjenu tržišnog faktora kapitalizacije ili tržišnog multiplikatora.

Kada se koristi tržišni pristup/izlazna vrijednost, treba zadovoljiti zahtjeve tržišnog pristupa i metode tržišnog pristupa. Nadalje, potrebno je također uzeti u obzir očekivane tržišne uvjete na kraju eksplicitnog razdoblja projekcije i učiniti odgovarajuće usklade.

Ostatak vrijednosti/Trošak likvidacije

Terminalna vrijednost neke imovine može imati malo ili nikakve veze s prethodnim novčanim tokom. Primjeri takve imovine uključuju potrošnu imovinu poput rudnika ili izvora nafte.

U takvim slučajevima, terminalna vrijednost se obično izračunava kao ostatak vrijednosti imovine, umanjen za troškove likvidacije imovine. U okolnostima kada troškovi premašuju ostatak vrijednosti, terminalna vrijednost je negativna i naziva se trošak likvidacije ili obveza povlačenja imovine.

5. Izračunajte i primijenite diskontnu stopu

Stopa po kojoj se diskontira novčani tok treba odražavati ne samo vremensku vrijednost novca, veći rizike povezane s vrstom novčanog toka i buduće aktivnosti imovine.

Kod izračuna diskontne stope potrebno je koristiti svaku razumnu metodu za konstruiranje diskontne stope. Iako ima mnogo metoda za konstruiranje ili određivanje razboritosti diskontne stope, potpuni popis uobičajenih metoda sadrži:

1. model određivanja cijene uloženog kapitala (CAPM),
2. ponderirani prosječni trošak kapitala (WACC),
3. promatrane ili izvedene stope/prinosi,
4. interna stopa povrata (IRR),
5. ponderirani prosječni povrat na imovinu (WARA), i
6. metoda nadogradnje (obično se koristi samo u nedostatku tržišnih
7. podataka).

Pri određivanju diskontne stope, potrebno je uzeti u obzir sljedeće:

1. rizik povezan s projekcijama korištenog novčanog toka,
2. vrstu imovine koja se procjenjuje. Na primjer, diskontne stope koje se koriste za procjenu duga različite su od onih koje se koriste za procjenu nekretnine ili poduzeća,
3. stope iz tržišnih transakcija,
4. zemljopisni položaj imovine i/ili tržišta na kojem će se trgovati,
5. vijek/rok imovine i dosljednost ulaznih podataka. Na primjer, stopa oslobođena rizika različita je za imovinu koja ima vijek od tri godine prema vijeku od 30 godina,
6. vrsta korištenog novčanog toka, i
7. primijenjena osnova vrijednosti. Za većinu osnova vrijednosti,diskontna stopa se određuje iz perspektive sudionika.

Ako ste zainteresirani za više informacija o metodama procjene vrijednosti slobodno nam se obratite.

Autori: ALPHA CAPITALIS tim 

Ovlašteni revizori | Ovlašteni interni revizori | Ovlašteni procjenitelji | Ovlašteni računovođe | Ovlašteni investicijski savjetnici | ACCA (Association of Certified Chartered Accountants) | CFA (Chartered Financial Analyst)

…više o autorima